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El futuro del Euro

febrero 26, 2012 by

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autor:  Philipp Bagus

Los problemas de la Eurozona son en últimos término las malas inversiones. En Grecia, estos días continúa la lucha acerca de quién acabará pagando la factura por estas inversiones. Durante el inicio de la década de 2000, una política monetaria expansiva rebajó artificialmente los tipos de interés. Los empresarios financiaron proyectos de inversión que solo parecían rentables debido a los bajos tipos de interés, pero no estaban sustentados por ahorros reales. Se desarrollaron en la periferia burbujas inmobiliarias y auges en el consumo.

En 2007, las burbujas empezaron a estallar. Los precios de las viviendas empezaron a estancarse e incluso a caer. Propietarios de viviendas y constructores empezaron a dejar de pagar sus préstamos. Como los bancos habían financiado e invertido en estas malas inversiones, sufrieron pérdidas. Después del desplome del banco de inversión Lehman Brothers, desaparecieron los préstamos interbancarios e intervinieron los gobiernos. Rescataron bancos y así asumieron las pérdidas del sistema bancario producidas por las malas inversiones.

Al socializarse las malas inversiones, aumentó la deuda pública en la Eurozona. Además, los ingresos fiscales se desplomaron debido a la crisis. Al mismo tiempo, los gobiernos empezaron a subvencionar a sectores industriales y desempleados.

Además, incluso antes de la crisis, los gobiernos habían acumulado malas inversiones debido a su excesivo gasto en bienestar. Hubo dos causas que incentivaron el gasto social en la periferia. La primera causa fueron los bajos tipos de interés. Esos bajos tipos de interés los causó una política monetaria expansionista del Banco Central Europeo (BCE) y la moneda única por sí misma. El euro tenía una garantía implícita de rescate. Los participantes en el mercado esperaban que los gobiernos más fuertes rescataran a los más débiles para salvar el proyecto político del euro en el peor de los casos. Los tipos de interés que tenían que pagar los gobiernos italiano, español, portugués y griego cayeron drásticamente cuando estos países fueron admitidos en el euro. Los bajos tipos de interés dieron a estos países carta blanca para el gasto en déficit.

La segunda causa es que el euro es una tragedia de los comunes, como explico en mi libro La tragedia del euro.

En la Eurozona, varios gobiernos independientes pueden usar un sistema bancario centralizado para financiar sus déficits. Los costes de estos déficits pueden externalizarse parcialmente en forma de precios más altos para los extranjeros. Tomemos el siguiente ejemplo: El gobierno griego gasta más de lo que ingresa en impuestos. Respecto de la diferencia, el gobierno griego imprime bonos. El sistema bancario compra estos bonos porque los bancos pueden usarlos como colateral para nuevos préstamos del BCE. Cuando los bancos presentan los bonos del gobierno griego como colateral en el BCE, reciben dinero nuevo del banco central. Los bancos pueden entonces usar estas nuevas reservas para expandir el crédito. La oferta monetaria aumenta y los precios crecen. El déficit por tanto se monetiza indirectamente y lo pagan los usuarios de la moneda.

Los precios aumentan no solo en Grecia sino en toda la Eurozona. De esta forma, una parte de los costes del déficit se externalizan para los extranjeros. No solo el gobierno griego, sino todos los gobiernos pueden externalizar los costes de sus déficits de esta manera, generando incentivos perversos. Si tienes déficits mayores que otros países de la Eurozona, puedes externalizar los costes de los déficits en otros países. Cuanto mayor sea el déficit en relación con los déficits de los demás miembros de la Eurozona, mejor.

Hay una redistribución monetaria de los gobiernos fiscalmente sólidos a los no sólidos. Estos incentivos se conocían desde el principio del euro. La idea era restringir estos incentivos a los déficits por debajo del 3% del PIB a través del Pacto de Estabilidad y Crecimientos (PEC). Pero el PEC fue un fracaso total. A pesar de sus numerosos incumplimientos, nunca se impuso ninguna sanción. El principal problema es que los gobiernos son sus propios jueces. Hasta ahora siempre han decidido que no hacía falta ninguna sanción.

Hoy las deudas públicas en varios países de la Eurozona son tan altas que nunca se pagarán. Los gobiernos son incapaces de hacerlo o no están dispuestos a ello. Si aumentan sus tipos fiscales, su economía se derrumbará y los déficits pueden acabar aumentando. Si reducen sus gastos, puede haber desórdenes sociales. En cualquier caso, perderían influencia y votos. Como estas deudas no se van a pagar, representan malas inversiones.

Malas inversiones significan que los recursos escasos de la sociedad ya se han desperdiciado: se ha perdido riqueza real por medio del gasto social y el rescate de los sectores de la burbuja. Pero sigue sin estar claro quién pagará la carga principal de las pérdidas causadas por los insostenibles estados del bienestar y el rescate de las industrias.

Hasta el inicio de la crisis de la deuda soberana, la factura se pagaba mediante la redistribución monetaria interna que conllevaba la configuración del sistema del euro. Los principales contribuyentes netos fueron los ciudadanos en países sólidos fiscalmente, como Alemania, que estaban garantizando implícitamente las juergas de gasto en la periferia. Los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal han hecho más visibles estas transferencias de riqueza. Los incentivos de rescatar a un gobierno irresponsable son ahora evidentes para todos. Los alemanes ya no quieren pagar las facturas periféricas.

La cuestión de quién va a pagar la factura de estas malas inversiones ha aparecido de nuevo con la crisis de la deuda soberana. La respuesta a esta cuestión decide el futuro del euro. Hay en teoría varias posibilidades.

  1. Los propios gobiernos de la periferia pagan por su comportamiento irresponsable. Reducen gastos y privatizan propiedades públicas. De esta forma perderían influencia y probablemente votos.
  2. Los gobiernos del núcleo (Alemania, Finlandia, Países Bajos, Austria, tal vez Francia) pagan y venden su propiedad pública.
  3. Los contribuyentes de la periferia pagan a través de mayores gravámenes impositivos.
  4. Podrían pagar los contribuyentes de los países del núcleo. Esto podría hacerse a través de una unión fiscal. En una unión de transferencia, los países más ricos y sólidos transfieren continuamente fondos a los más pobres. Como alternativa, las transferencias podrían hacerse mediante Eurobonos. En esta variedad, los países periféricos emiten eurobonos garantizados por todos los gobierno de la Eurozona. Los contribuyentes del núcleo pagan indirectamente mediante tipos de interés más altos en su deuda pública. El FEEF, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, es otra variedad de esta opción. La diferencia es que en el FEEF los países del núcleo tienen más control sobre la emisión de bonos para rescatar a los países periféricos y sigue habiendo distintos tipos de interés para distintos países.
  5. Los usuarios de dinero de los países de la Eurozona pagan mediante inflación de precios. El BCE monetiza las deudas del gobierno. El BCE puede hacer esto de varias maneras. Podría comprar más bonos de gobiernos periféricos. Podría continuar aceptando bonos periféricos como colateral. También podría ayudar a financiar el FEEF o los eurobonos indirectamente monetizando más deuda pública del núcleo.
  6. Paga el sistema financiero. Los gobiernos sobreendeudados dejan de pagar sus préstamos. Como el sistema financiero ha financiado el excesivo gasto público y está entremezclado, se produciría crisis bancaria.

La periferia y el gobierno francés prefieren una combinación de las opciones D y E, unión fiscal y monetización. El BCE prefiere una unión fiscal. Sin embargo, el gobierno alemán se opone a ambas opciones, ya que teme a la inflación y a sus enfadados votantes, que están cansados de rescatar a la periferia. Alemania quiere un PEC renovado con sanciones automáticas y más control del excesivo gasto público. Alemania ha defendido también la postura de que los inversores privados (los bancos) deberían asumir al menos parte de las pérdidas. En otras palabras, Alemania defiende una combinación de las opciones A, C y F: los gobiernos y contribuyentes en la periferia, así como bancos, deben asumir sus pérdidas.

El futuro del euro y la UE dependen de quién acabe triunfando. Si Francia y la periferia se abren paso, habrá una unión fiscal y más centralización. El euro será una divisa política y débil.

Si gana Alemania y hay un PEC reformado, el euro será una moneda fuerte a largo plazo.

Aún así, existe también la posibilidad de que el bando perdedor esté tan descontento que se desintegre la Eurozona. En caso de una victoria alemana, más medidas de austeridad y una reducción en el nivel de vida pueden llevar a un descontento social insostenible en Grecia. Grecia puede entonces abandonar la Eurozona y devaluar su nueva divisa para continuar su juerga en el gasto. Esto podría disparar una reacción en cadena con otros países abandonando la Eurozona y causar una crisis bancaria.

En el caso de una derrota alemana, habrá más centralización en Europa y posiblemente tasas de inflación en dobles dígitos en el futuro. Luego puede aparecer un “tea party” alemán opuesto a la transferencia de la riqueza a la periferia. Entonces puede que Alemania abandone el euro, generando también una desintegración de la Eurozona y una crisis bancaria.

¿Pero quién es probable que gane? En principio Alemania tiene las mejores cartas porque está pagando y podría simplemente amenazar con dejar de garantizar a la periferia. Sin embargo, puede haber argumentos aún mejores para que gane el otro bando. Francia estuvo en el bando vencedor de la Segunda Guerra Mundial y tiene más poder geopolítico que Alemania. El gobierno francés y sus aliados ya se las arreglaron para deshacerse del odiado marco alemán. Alemania ha estado pagando a otros países desde la Segunda Guerra Mundial debido a una combinación de complejos de culpabilidad y amenazas implícitas de aislamiento. Como las condiciones geopolíticas no han cambiado radicalmente, es probable que Alemania siga pagando en el futuro y que el euro sea una divisa débil.

Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5914.

Traducido por Mises Daily in español: http://mises.org/Community/blogs/euribe/archive/2012/02/23/el-futuro-del-euro.aspx

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